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Thomas Altmann, Leiter des Portfolio-Managements, QC Partners

„GREIFT DER STURM VOM RENTEN- AUF DEN AKTIENMARKT ÜBER?

Verkehrte Welt: Normalerweise gelten Aktien als volatiles Investment, Staatsanleihen als schwankungsarmer sicherer Hafen. Zuletzt eilten die Aktienmärkte jedoch praktisch ohne Schwankungen von Rekord zu Rekord. DAX und DJ EUROSTOXX 50 kletterten auf die höchsten Stände seit dem Jahr 2015. In den USA markierten S&P 500 und NASDAQ 100 jeweils ein neues Allzeithoch. Die letzte Korrektur, in der die großen europäischen Indizes mehr als 10% verloren, liegt mehr als ein halbes Jahr zurück. Bei den US-Indizes ist die letzte zweistellige Korrektur bereits seit einem Jahr Vergangenheit.

Gleichzeitig notierte der VDAX NEW, der die erwarteten zukünftigen Schwankungen des DAX widerspiegelt, im Januar so niedrig wie seit September 2014 nicht mehr. Damit notierte der Volatilitätsindex etwa 30% unterhalb seines 5-Jahres-Durchschnitts. In den USA fiel der VIX, der Volatilitätsindex des S&P 500 ebenfalls auf sein tiefstes Niveau seit Juli 2014. Bei den asiatischen Volatilitätsindizes in Japan und Hong Kong waren die Abstände ähnlich ausgeprägt. Es hatte den Anschein, als könnte die Aktienmärkte nichts aus der Ruhe bringen. Selbst die Aussicht auf einen harten Brexit sowie der Amtsantritt von Donald Trump als US-Präsident und die damit verbunden und schwer vorhersehbaren Folgen eines Konjunkturprogramm einerseits und einer deutlich protektionistischeren Handelspolitik andererseits sorgten kaum für Schwankungen.

Ein ganz anderes Bild boten zuletzt die Rentenmärkte. Mit dem Anstieg der Inflation stiegen auch die Renditen deutlich an. Von einem Rekordtief von -0,2% im Sommer 2015 kletterten die Renditen 10-jähriger Bundesanleihen um 0,7% nach oben und notierten damit so hoch wie seit 12 Monaten nicht mehr. Gleichzeitig weiteten sich die Rendite-Spreads weiterer Euro-Staaten im Vergleich mit deutschen Bundesanleihen deutlich aus. Die Folge waren massive Kursverluste. Besonders die im vergangenen Jahr begebenen Staatsanleihen mit Laufzeiten von 50 Jahren und länger verbuchten herbe Rückgänge. Beispielsweise stürzten die 2066 fälligen Anleihen aus Frankreich und Belgien innerhalb von nur 6 Monaten um jeweils 30% ab. Jenseits des Atlantiks hat sich seit der Wahl von Donald Trump der Zinsanstieg am US-Staatsanleihenmarkt deutlich beschleunigt. Innerhalb von nur sechs Monaten verdoppelten sich die 10-jährigen Renditen von 1,3% auf 2,6%. Noch längere laufende Anleihen wie 2046 fällige T-Bills kamen 20% unter die Räder. Es ist deshalb keine Überraschung, dass die impliziten Volatilitäten an den Rentenmärkten auf beiden Seiten des Atlantiks höher gehandelt werden als im Durchschnitt der vergangenen fünf Jahre.

Doch wie geht es ab hier weiter, greift der Sturm vom Renten- auf den Aktienmarkt über?

Rentenmarkt bleibt stürmisch

Nach der Prognose der Derivate-Märkte ist in den kommenden Monaten nicht von großen Veränderungen der Volatilitäts-Niveaus an den Rentenmärkten auszugehen. Da die Volatilitätsniveaus sowohl in Deutschland als auch in den USA bereits überdurchschnittlich hoch sind, dürfte der aktuelle Sturm am Rentenmarkt noch länger anhalten. Grund hierfür sind vor allem die Unterschiede in der Geldpolitik: Während die Federal Reserve mehrere Zinsschritte nach oben in Aussicht stellte, war die Europäische Zentralbank bemüht, den langfristigen Inflationsausblick niedrig zu halten. Spätestens zum Ende das Jahres hin dürften hier die Spekulationen, ob und ggf. wie die Europäische Zentralbank 2018 mit ihrem Anleihekaufprogramm fortfahren wird, zunehmen und für Volatilität sorgen. Ebenso wird spannend zu beobachten sein, wie stark die beabsichtigten Konjunkturprogramme von Donald Trump auf die Inflation durchschlagen.

Der Sturm wird auf den Aktienmarkt treffen

Noch spannender dürfte der Volatilitätsausblick für die zuletzt so ruhigen Aktienmärkte zu sein. Die eingangs beschriebenen Volatilitätsindizes spiegeln zwar bereits die erwarteten zukünftigen Schwankungen der Aktienindizes wider – allerdings nur für die nächsten 30 Tage. Zur Prognose für den weiteren Verlauf des Jahres 2017 bieten sich die unterschiedlichen Laufzeiten der Volatilitäts-Futures an, beispielsweise VSTOXX-Futures, die die zukünftigen Ausschläge des DJ EUROSTOXX 50 prognostizieren sollen. Der Laufzeit-Spread, um den der 3-Monats-Kontrakt den 1-Monats-Kontrakt übersteigt, ist auf ein extremes Niveau angestiegen. In der bis ins Jahr 2009 zurückgehenden Historie des Volatilitäts-Futures war dieser Abstand an gerade mal 3% aller Handelstage noch höher.

Werfen wir einen Blick auf den US-Markt und betrachten die VIX-Futures, die die erwarteten zukünftigen Schwankungen des S&P 500 beschreiben: Auch hier notieren länger laufende Futures signifikant über ihrem 1-Monats-Pendant. Und auch bei den asiatischen Indizes nehmen die Volatilitäts-Niveaus mit zunehmenden Laufzeiten deutlich zu. Ob als Beispiel für die längeren Laufzeiten nun 3, 6 oder 12 Monate gewählt werden, ändert in allen Regionen nichts am grundlegenden Bild: Längeren Laufzeiten werden höhere Volatilitäten zugeordnet. Das bedeutet: Die Derivate-Märkte preisen für den weiteren Verlauf des Jahres 2017 einen deutlichen Anstieg der Volatilitäten am Aktienmarkt ein. Wenn die Future-Märkte Recht behalten, dürfte dieser Sturm nicht mehr allzu lange auf sich warten lassen. Inhaltliche Gründe dafür gibt es genug: Zusätzlich zum Brexit und Donald Trump dürften die anstehenden Wahlen in zahlreichen Staaten der Eurozone für Turbulenzen sorgen. Spannung dürfte an den Aktienmärkten im weiteren Verlauf des Jahres also garantiert sein. Offen bleibt zum jetzigen Zeitpunkt, ob die Aktienmärkte nur von einem kleinen Sturm oder doch von einem Hurrikan erfasst werden.“