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    Thomas Altmann, Leiter des Portfolio-Managements, QC Partners

     

    „Wie nachhaltig ist die DAX-Rally?

     

    Die letzten Wochen waren imposant. 2.700 Punkte beziehungsweise 23% ging es für den DAX seit Ende September nach oben. Damit hat der DAX mehr als die Hälfte seines Drawdowns von 4.500 Punkten seit dem Allzeithoch aus dem November 2021 aufgeholt.

    Jetzt stellt sich die entscheide Frage: Folgt nun der Angriff auf das 12 Monate alte Allzeithoch? Oder ist die Erholung zu Ende?

    Gründe für den Anstieg gab es zunächst mehrere: Die 40 DAX-Unternehmen haben ihre Gewinne im dritten Quartal ordentlich gesteigert. Die Gewinnerwartungen wurden nach oben angepasst. In Verbindung mit den deutlich gefallenen Kursen sank das historische Kurs/Gewinn-Verhältnis auf 11, die billigste Bewertung seit dem Jahr 2011. Das erwartete Kurs/Gewinn-Verhältnis lag zeitweise unter 10.

    Auch die sinkenden Öl- und Gaspreise trugen zu den Kursgewinnen bei. Für die DAX-Unternehmen wurde dieser Effekt durch die Wechselkursbewegung verstärkt: Der seit Ende September um 10% gestiegene Euro macht die in Dollar gehandelten Energiepreise deutlich günstiger. Rohöl der Sorte Brent ist – in Euro umgerechnet – so günstig wie seit Januar nicht mehr. Der Gaspreis hat sich von seinem Höchstpreis aus dem August gedrittelt.

    All diese Fakten zeichnen für den DAX-Anstieg verantwortlich. Eine weitere Ursache finden wir in den US-Verbraucherpreisen. Auf der anderen Seite des Atlantiks ging die Inflationsrate im Oktober stärker zurück als erwartet. Es war gleichzeitig der vierte Rückgang in Folge. Damit einher gehen Hoffnungen, dass der Inflationsgipfel überschritten sein könnte und die FED bei der Straffung ihrer Geldpolitik vom Gas geht.

     

    Technische Faktoren

     

    Zusätzlich unterstützt wurde die imposante Rally von mehreren technischen Faktoren. Erstmals seit 11 Monaten wurde im November die 200-Tage-Linie nachhaltig überwunden. Dies zog zwangsläufig Anschlusskäufe technisch orientierter Handelsmodelle nach sich.

    Noch interessanter ist der Blick auf den Future-Markt: Das Open-Interest, die Anzahl aller ausstehenden Kontrakte, erreichte beim DJ EUROSTOXX 50 im September den zweithöchsten Wert in der 24-jährigen Historie. Ein so hohes Open Interest deutet auf eine beträchtliche Anzahl an Short-Positionen hin, mit denen Anleger/-innen entweder auf weiter fallende Kurse spekuliert oder bestehende Aktienpositionen absichert haben. Um die Verluste aus diesen Positionen zu begrenzen, mussten diese in den steigenden Markt hinein durch Käufe aufgelöst werden. Noch höher als diesmal war das Open Interest bislang ausschließlich auf dem Höhepunkt des Covid-19-Sell-Offs. Damals folgte beim DAX eine schnelle Erholung um mehr als 50%.

     

    Ausblick 2023

     

    Für die Frage, ob die Erholung nun endet oder doch ein Angriff auf das 12 Monate alte Hoch folgt, hilft ein Blick auf die implizite Volatilität. Beim Erreichen des Jahrestiefs Ende September war die Volatilitätsstrukturkurve invers. Wie in der Finanzkrise, der Eurokrise und der Covid-19-Krise kündigte die inverse Volatilitätsstruktur auch diesmal eine Erholung an. Seit November ist die Kurve jedoch nicht mehr invers – ein deutliches Zeichen für ein Ende der imposanten Aufwärtsbewegung.

    Auffallend ist auch: Im bisherigen vierten Quartal hat der DAX den eigentlich deutlich zinssensitiveren US-Technologieindex NASDAQ 100 um 13% geschlagen. Und das obwohl die positiven Inflationsnachrichten, die zu einer moderateren Zinserwartung geführt haben, aus den USA kamen. In Deutschland haben zunächst die Erzeugerpreise mit dem ersten Monatsrückgang seit Mai 2020 einen positiven Anfangspunkt gesetzt. Der jetzt ganz neu veröffentlichte erste Rückgang der Verbraucherpreise seit 12 Monaten befeuert die Hoffnungen zusätzlich. Eine Bestätigung durch mehrere Monate mit fallenden oder stabilen Preisen steht aber noch aus.

    Institutionelle Anleger sind nach der starken Rally deutlich vorsichtiger geworden. Put-Optionen zur Absicherung werden wieder verstärkt nachgefragt. Das Volumen ausstehender Put-Optionen auf den DAX ist im November auf ein neues Jahreshoch geklettert. Passend dazu ist die Skew im kurzen Laufzeitbereich deutlich angestiegen. Anleger/-innen sind also bereit, für diese Absicherung wieder mehr zu bezahlen.

    Es ist durchaus nicht unüblich, dass eine Weihnachtsrally lange vor Weihnachten endet. Im guten Aktienjahr 2021 markierte der DAX am 18. November das bisherige Allzeithoch. Von da ging es bis in den Dezember hinein um 8% nach unten.

    Eine positive Nachricht gibt es aber doch: Auf das neue Jahr schauen institutionelle Anleger/- innen deutlich positiver als auf die verbleibenden Wochen 2022.“